第七講：在慈善圓桌會議早餐會上的講話

今天我在這裡要談的是美國股市上漲帶來的所謂「財富效應」。

首先我要坦白相告，「財富效應」是學院派經濟學研究的內容，我從來沒有上過哪怕一節經濟學課，也從來沒有通過預測宏觀經濟的變化而賺到一分錢。

然而我認為，大多數擁有博士學位的經濟學家低估了基於普通股的「財富效應」在當前這種極端情況下發揮的威力。

現在每個人都同意兩個觀點：第一，當股價上漲時，消費意願會跟著上漲，而當股價下跌時，消費意願也會跟著下跌；第二，消費意願對宏觀經濟而言至關重要，然而，對於「財富效應」的規模和時機，財富效應和其他效應之間的相互關係，包括像股價的上漲會促進消費的增加，而消費的增加則會催動股價的上漲這樣明顯的道理，各個專業人士的意見並不一致。當然啦，即使消費保持平穩，股價上漲也能提升企業的盈利，因為股價上漲之後，退休金成本的累積也會下降，之後股價趨向於進一步上漲。因而，「財富效應」涉及許多複雜的數學迷題，尚未像物理學理論那樣被理解得清清楚楚，我們也沒有能力做到這一點。

有兩個原因使得目前美國股票價格上升造成的「財富效應」特別有趣。第一，當前大量上市公司的股價突飛猛進，而且股價上漲的速度比國民生產總值快多了，這種情況是史無前例的，所以相關的「財富效應」肯定也是前所未有的驚人。第二，日本過去10年來的情況讓經濟學界感到震驚，使得人們極其擔心「財富效應」反向作用引發的經濟衰退。

日本的金融界非常腐敗，該國的股票和地產價格在很長一段時間內漲幅極大，和美國相比，其實體經濟增長的幅度也很大。但隨後資產的價格急劇下跌，日本的經濟一蹶不振。在此之後，日本這個現代經濟體開始努力地、長時間地將它學到的各種貌似正確的凱恩斯理論和貨幣政策派上用場。許多年來，日本政府不但背負了巨額的財政赤字，而且還將利率一直保持在接近零的水平線上。儘管如此，年復一年，日本的經濟依然沒有起色，因為日本人的消費意願對經濟學家們的任何招數都無動於衷。日本的股票價格也始終低迷。日本這種前車之鑒足以讓每個人坐立不安，假如同樣的事情在美國發生，財富大幅縮水的慈善基金將會抱怨自己生不逢時。有人認為日本的糟糕局面在很大程度上是由日本特殊的社會心理和腐敗造成的，我們應該希望這種說法是正確的。這樣的話，美國的經濟才多少有點安全可言。

好了，現在假定受股票價格影響的消費意願是很重要的課題，而且日本的衰退讓人感到擔憂。那麼美國的股票價格對經濟產生了多大的影響呢？如果讓經濟學專家主要依靠美聯儲收集的數據來進行分析，他們的結論可能是這樣的：股票價格拉動消費的「財富效應」並沒有那麼大。畢竟，拋開退休金不算，美國家庭凈資產在過去10年來增長的幅度可能還不到100%，平均每個家庭的資產仍然不是很多，而且流通的市值可能還佔不到扣除退休金之後的家庭凈資產的1/3。除此之外，美國家庭的股票資產的集中程度高得幾乎不可思議，那些超級富豪的消費和他們的資產是不成比例的。不算退休金的話，最富裕的1%的家庭可能擁有大約50%的股票市值，而最貧窮的80%家庭可能只擁有4%。

根據這些資料以及過去股票價格和消費支出之間不太明顯的關係，專業經濟學家很容易得出下面的結論：就算每個家庭將其股票資產的3%用於消費，過去10年的這次持續的、史無前例的股價大漲每年對消費支出的拉動也不到0.5%。

我認為這種經濟學思考跟現實有很大的脫節。在我看來，這些經濟學家所用的數據是不對的，他們所提的問題也是不對的。讓我這個徹底的門外漢斗膽提出一種更好的解釋。

首先，有人告訴我，由於操作上的困難，美聯儲的資料收集並沒有正確地考慮退休金的影響，包括401(K)計劃(美國私人企業中流行的養老計劃)和其他類似計劃的影響。這種說法可能是對的。假設有個63歲的牙醫，他的私人退休金帳戶裡面有價值100萬美元的通用電氣股票。這些股票的價值上漲到200萬美元，這位牙醫覺得自己發財了，於是他把那輛非常破的雪弗蘭賣掉，用當前很普遍的優惠價格租了一輛全新的凱迪拉克。在我看來，這位牙醫的消費就明顯體現出很大的「財富效應」。我懷疑在許多使用美聯儲資料的經濟學家看來，這只是牙醫在揮霍無度而已。而我認為這位牙醫，還有許多像他一樣的人，他們之所以大手大腳地花錢，是有一種強大的、跟退休金相關的「財富效應」在作祟。因此，我認為當前退休金計劃造成的「財富效應」遠遠比以往大，絕對不可以忽略。

另外，傳統的經濟學家在思考過程中往往漏掉了「黑金」(“bezzle”)的因素。讓我來重複一下：黑金。

黑金這個詞跟貪污有關，哈佛大學經濟學系教授約翰-肯尼斯-加爾布雷斯用它來指在尚未敗露的貪污中得到的金錢。加爾布雷斯發現，黑金對消費有非常強烈的刺激作用。畢竟，貪污者花錢更大手大腳，因為他的錢來得更容易，而且他的僱主的支出將會一如既往，因為僱主尚不知道其財產已經被「偷」走了。

但加爾布雷斯並沒有鋪開他的洞見，他滿足於(在經濟學思考上)提供一些牛虻式的刺激。所以我打算進一步發揮加爾布雷斯的”黑金”概念。正如凱恩斯指出的，在依靠勞動換取收入的原始經濟中，當女裁縫把一件衣服以20美元的價格賣給鞋匠時，鞋匠就少了20美元可以消費而女裁縫則多了20美元可以用。總消費支出並沒有受到lollapalooza效應的影響。但如果政府印刷了另外一張20美元的鈔票，用它來買一雙鞋，鞋匠多得到了20美元，可是沒有人覺得自己的錢變少了。當鞋匠下次再買一件衣服的時候，這個過程就重演了，不會無休止地持續放大，但會產生所謂的凱恩斯乘數效應，這是一種促進消費的lollapalooza效應。同樣地，和同等規模的誠實交易相比，尚未敗露的貪污得來的錢對消費的刺激效應更大。加爾布雷斯是蘇格蘭人，喜歡深刻地提示生活的世態炎涼。畢竟，這個蘇格蘭人還熱衷於接受命中注定、無法改變的嬰兒詛咒這樣的荒唐想法。我們大多數人並不喜歡加爾布雷斯的觀點。但我們不得不承認，他有關「黑金」的看法基本上是正確的。

加爾布雷斯無疑發現了由於「黑金」的增加而出現的凱恩斯乘數效應。但他在這裡就停下了。畢竟「黑金」不可能增長到非常大，因為大規模的貪污遲早會被發現，被吞的錢遲早要吐出來。因而，私人「黑金」的增加跟政府的消費不同，它並不能在相當長的一段時間裡驅動經濟向上發展。

加爾布雷斯認為「黑金」對整體經濟的影響顯然有限，他沒有順理成章地追問：是否有些東西起到的作用跟「黑金」相同，而且它的數額足夠大，也不會在短時間內自我消亡？我對這個問題的答案是肯定的。我將會像加爾布雷斯那樣，也來生造幾個詞：第一個是「灰金」，代表作用跟「黑金」相同的東西；第二個是「撈灰金」，用來描述創造「灰金」的過程；第三個是「灰金客」，專指那些「撈灰金」的人。然後我將會指出，一個重要的「灰金」來源就在這個房間里。我認為你們這些人恰恰創造了大量的「灰金」，因為在處理你們所持有的大量普通股股份時，你們在投資管理上採用了許多不明智的措施。

如果一個基金，或者其他投資者，每年將3%的資產浪費在多餘的、不帶來任何收益的管理成本上，而其管理的股票投資組合正處於急速上漲的階段，那麼它仍然會覺得變富裕了，儘管浪費的錢不少；而那些得到被浪費的3%的人雖然其實是「灰金客」，卻認為他們的錢是通過正當渠道賺來的。這種情況起到的作用跟那些尚未敗露的、肆無忌憚的挪用公款差不多。這個過程能夠自我維持很長的時間。而且在這個過程中，那些得到3%的人貌似在消費自己賺來的錢，但他們花的錢其實是來自一種隱藏的、由股票價格上漲帶來的「財富效應」。

這個房間里許多人飽受歲月的摧殘——我指的是我這一代人和下面一代人。我們傾向於認為勤儉節約、避免浪費是好事情，這種作風給我們帶來了很多好處。可是長久以來，經濟學家認為非理性的花銷是成功經濟不可或缺的一部份，這讓我們感到既困惑又不安。我們不妨把非理性的花銷叫做「傻子消費」。講完「傻子消費」之後，接下來我要向你們這些老派價值觀持有者講的是「撈灰金」——跟挪用公款起到相同作用的行為。一大早跟你們講這些可能不太好。但請你們相信，我並不喜歡「撈灰金」這個話題。我只是認為現在「撈灰金」的行為很普遍，給經濟造成了很大的影響。而且我也認為人們應該認清現實，即使並不喜歡它；實際上，當不喜歡它的時候，就更應該認識清楚。我還認為人們應該高興地接受通過仔細思考而無法破解的悖論。即使在純數學領域，他們也無法解決所有悖論；我們更應該明白，有許多悖論是我們不管喜歡與否，都必須接受的。

趁這個機會我想提一句，剛才我說投資機構每年將3%的資產浪費在股票投資管理上，但許多機構浪費的遠遠不止這個數字。在我向那些基金會財務總監發表過講話之後，有個朋友寄給我一份有關共同基金投資者的研究報告摘要。這項研究的結論是，在一段為期15年的時間裡，一般共同基金的投資者年均回報率是7.2%，而這些股票基金同期的年均回報率是12.8%(可能是扣除成本之後的)。不管基金扣掉成本之後，每年的收益比股票市場落後多少個百分點，在此之上基金投資者的每年實際收益同基金本身的回報率相差超過5%。如果這份共同基金研究大體上是正確的，那麼慈善基金像共同基金個人投資者頻繁更換投資經理的做法就很成問題了。如果這份開放基金研究提到的收益差確實存在，那麼它非常有可能是由下面這種不明智的做法引起的：不斷地解僱業績落後的投資經理，把他們選中的股票徹底清倉，然後再聘請新的投資經理，給他們施加很大的壓力，要他們重新買進一些股份。這種超快速的賣出買進無助於改善客戶的投資結果。一直以來，我對這份報告中所提出的問題深感煩惱。我如實地描述的現象看起來太過可怕，以至於人們往往認為我言過其實。接下來呢，新出現的情況會比我這種令人難以置信的可怕描述來得可怕得多。(怪不得芒格對現實的看法總是不會廣受歡迎。)這也許是我最後一次受邀向慈善基金會發表演講。

當前美國所有公司的職工股票期權高達7500億美元，由於不斷有舊的期權變現，不斷有新的期權加入，這筆財富的總數是不固定的，但總是不停地增長。如果再考慮到職工股票期權管理中的「撈灰金」行為，和普通股相關的”財富效應”對消費的刺激作用就更大了。目前標準會計規則不把股票期權當做公司成本，在這種腐敗會計行為的助長下，由職工股票期權引起的「財富效應」實際上是「灰金」效應。

接下來，考慮到標準普爾指數每上漲100點，股市總值就增加1萬億美元，再加上與所有「撈灰金」行為相關的凱恩斯乘數效應，我認為宏觀經濟的「財富效應」比普遍認為的要大得多。

股票價格造成的總「財富效應」確實非常大。而很不幸的是，股票市場會因過度投機而出現巨大的、愚蠢的瘋漲。股票有些部分像債券，對其價值的評估，大略以合理地預測未來產生的現金為基礎。但股票也有點像倫勃朗的畫作，人們購買它們，是因為它們的價格過去一直都在上漲。這種情況，再加上先漲後跌的巨大「財富效應」，可能會造成許多禍害。讓我們通過一次「思維實驗」來弄清楚這個道理。英國有個大型的退休基金曾經買進許多古代藝術品，打算10年後拋售。10年後它確實拋售了，賺的利潤還過得去。假如所有退休金基金用全部資產來購買古代藝術品，只買古代藝術品，那最終會給宏觀經濟帶來什麼樣的糟糕結果呢？就算只有一半的退休金基金投資古代藝術品，難道結果不也會很糟糕嗎？如果所有股票的價值有一半是瘋狂哄抬的結果，這種情況不是跟半數退休金基金的資產都是古代藝術品一樣可怕嗎？

我認為現在的股票價格被非理性地抬高了，這種觀點與你們曾經從那些誤人子弟的教授那裡像聆聽福音一樣恭恭敬敬地學到的「有效市場」理論恰好相反。你們那些誤人子弟的教授太過信奉經濟學中的「理性人」假設，對心理學中的「非理性人」理論則所知甚少，也缺乏實際的生活經驗。人類跟旅鼠一樣，在某些情況下都有「集體非理性」的傾向。這種傾嚮導致聰明人產生了許多不理智的想法，做了許多不理智的行為——比如說出席今天會議的許多基金會的投資管理實踐。如今每個機構投資者最害怕的事情就是它的投資實踐和大家的不同，這是很可悲的。

好啦，在這個早餐會上，我不自量力的分析就到這裡。如果我是正確的，和以前的繁榮更大的時期相比，當前的經濟繁榮更大地受到與普通股相關的各種「財富效應」的影響更大，其中有些「財富效應」令人感到噁心。如果是這樣的話，當前經濟繁榮的程度越高，將來股票下跌的幅度就會越大。那些經濟學家也許終將認識到，當股票市場的上升和下跌被人們當做趨勢時，股票市場下跌給選擇性消費帶來的壓力就大於股票市場上升時帶來的拉力。我認為經濟學家要是願意借鑒其他學科最好的思想，或者只要更加仔細地觀察日本的情況，他們早就會明白這個道理了。

說到日本，我這裡也想提出一個想法，我認為從非常長遠的角度看，經濟活動中可能存在一種「道德效應」——比如說，當年威尼斯之所以盛極一時，完全得益於複式薄記法對當時道德行為的推動；與此相反，目前做假賬的情況泛濫成災，從長遠來看，這最終將會造成嚴重的惡果。我的建議是，當金融界的情況開始讓你們想到索多瑪和蛾摩拉(註：《聖經》中記載的兩座罪惡之城，被上帝用天火焚燒毀滅)，你們就是再怎麼想參與其中也必須恐懼由此帶來的可怕下場。

最後，我認為我今天的演講，以及我上次對一些基金財務總監所作的演講，並不是為了讓慈善基金會掌握一些投資技巧。如果我的看法沒錯，幾乎美國所有基金會都是不明智的。因為它們沒能理解自身的投資運作和大環境之間的密切關係。如果是這樣，情況可不太妙。生活中有個粗略的道理是這樣的：如果一個機構在複雜的大環境中有一方面做得不夠好，那麼它其他方面也非常有可能做得不夠好。所以我們不但需要改善基金的投資實踐，而且也要提高基金捐贈的智慧。有兩個古老的法則能夠引導我們：一個是道德的法則，一個是謹慎的法則。

道德的法則來自賽繆爾-約翰遜，他認為對於一個身居要位的官員而言，保持可以輕易消除之無知就是在道德責任上的瀆職。謹慎的法則是一句廣告中蘊含的道理：華納和史瓦塞-公司有句機械工具廣告語說：「需要新的機器而尚未購買的公司，其實已經在為它付出代價了。」我相信這個規則對於思想工具來說也同樣適用。如果你們缺乏正確的思想工具，你們，以及你們試圖要幫助的人，就
已經深受你們這種可以輕鬆消除之無知的毒害了。

重讀第七講

現在看起來，2000年11月發表的這次演講在當時非常及時，因為自那以後股市令人不愉快的現象愈演愈烈，尤其是對高科技股而言。

但據我所知，聽過這次演講，或者看過這篇講稿的人，完全沒有人作出理論的回應。我仍然認為多餘的投資成本催生的「撈灰金」行為給宏觀經濟造成了重大影響。可惜沒有任何受過經濟學訓練的人試圖和我探討這個問題。

這種漠視並沒有讓我灰心，我打算進一步發揮我的理論，結合第六講和第七講中的推理，通過「思想實驗」繼續討論投資成本的問題。

假設在2006年，股票的價格上漲了200%，而企業的盈利沒有增長，那麼全部美國企業的所有可合理分配的利潤加起來，尚且沒有股票持有者的投資成本多，因為這些成本上漲的比例跟股票價格是一樣的。只要這種情況延續下去，扣除投資成本之後，全部企業的所有者將得不到一分錢。而那些摩擦成本製造者所得到的，反而比全部合理分配的企業利潤還要多。到了年底，企業所有者若想賺錢，只能將他們持有的股份賣給「新資金」的提供者。而那些提供「新資金」的人由於付出了持續高漲的投資成本，只能指望股票的價格將會無休止地上漲，而股票持有者將得不到任何凈利潤，除非把股票賣給又一批「新資金」的提供者。

在許多摩擦成本製造者看來，這種怪異的狀態是最理想的，企業可合理分配的利潤100%地落到他們手裡是天經地義的，落到股東手裡才是浪費。有些經濟學家也會認為這樣的結果很好，因為這是自由市場的結果。但在我看來，這種怪異而令人不安的現象無疑更像是如下三種東西的結合體：(1)貪婪地收取不合理的手續費的賭場；(2)與明顯不適合養老基金參與的天價藝術品市場相同的寵氏騙局；(3)終將破裂並且可能給宏觀經濟造成惡果的投機泡沫。這種情況很有可能給各種社會文明制度帶來極大的破壞。

我認為要是出現這樣的局面，哪怕沒我說的那麼嚴重，美國的聲譽也會受到傷害，而且理所當然。