第六講：一流慈善基金的投資實踐

1998年10月14日在加州聖塔莫尼卡米拉馬爾喜來登酒店向基金會財務總監聯合會發表的演講，由康拉德-希爾頓基金會、業餘運動員基金會、J-保羅-蓋蒂信託基金會和里奧-弘多紀念基金會贊助。

今天我來這裡演講，是因為我的朋友約翰-阿爾古要求我來。約翰很清楚地知道，與你們邀請的其他演講者不同，我本身沒有什麼東西需要推銷，因而我講的內容，可能會跟包括慈善基金在內的大型機構的現行投資實踐格格不入。所以我要是在演講中得罪各位，你們應該去找約翰-阿爾古算帳，他的老本行是打官司，說不定會感到很高興。

長久以來，大型慈善基金的常規做法是在不借債的情況下把大部分資金投在那些可流通的美國證券上，主要就是股票。這些股票是由一家或很有限的幾家投資顧問公司幫助挑選出來的。但近年來出現了一種越來越複雜的傾向。有些基金會追隨像耶魯大學這樣的基金會，努力向伯尼-康非德式的「基金中的基金」靠攏。這是一種令人吃驚的發展。很少有人能夠預料到，在康非德鋃鐺入獄之後很久，一些主流大學仍然用康非德式的方法來管理慈善基金會。

現在有些基金會聘請的顧問不是少數幾個，而是許許多多。這些基金會先請一批顧問，然後再讓他們來挑選最好的投資顧問，幫忙把資金配置到各個不同的領域，確保不會因為偏好國內證券而忽略了外國證券，複核那些投資顧問聲稱的業績是否真實有效，保證原定的投資風格得到嚴格的執行，還有就是，根據公司理財教授有關波動性和「beta」係數的最新理論，進一步提高本來就已經很分散的投資多元化程度。

但儘管有了這些極其活躍、貌似什麼都懂的選擇顧問的顧問，個體投資顧問在選擇股票的時候，仍然相當依賴於第三極顧問。這第三級顧問主要是投資銀行聘用的證券分析專家。這些證券分析專家領取巨額的薪水，有時投資銀行為了爭奪他們，開出的年薪高達七位數。聘請他們的投資銀行通過下面兩個來源收回這些薪水：(1)證券買家產生的手續費和交易價差(包括基金經理收取的回扣，也就是所謂的「軟錢」)；(2)某些公司為了答謝投資銀行讓證券分析家極力推薦它們的證券而向投資銀行繳納的服務費。

這個過程很複雜，但有一點是確定無疑的，那就是這裡面缺乏全面的道德約束。別的不講，就以無槓桿(借貸)的普通股票而言，每年要支付給各級各類投資顧問的投資管理成本，再加上頻繁地買進賣出產生的摩擦成本，能輕而易舉地佔到基金凈值的3%。這些成本並不會在傳統的會計報表中出現。但這是因為會計本身有問題，而不是因為這些成本不存在。

下面我們來做一道簡單的算術題：假設基金是賭徒，它們每年交給賭場荷官的費用是起始資金的3%，每年在剔除荷官的費用之前的實際收益是17%。近些年來，基金的平均收益確實有17%，但誰也不能保證這些基金能夠永遠享有這個回報率。如果幾年之後，未來通過股票指數化投資得到的年均實際回報率下降到比如說5%，而荷官費用不變，永遠是最初的3%，哪怕對實際收益非常一般的賭徒來說也是如此，那麼一般基金將會遭遇一段非常漫長的、令人不舒服的資產縮水期。畢竟，5%減去3%再減去5%的捐贈(註：按美國法律規定，慈善基金會)意味著基金每年的資產要縮水3%。

總的來說，所有股票投資者將必須忍受這樣的情況：他們每年賺的錢有一部分落進了荷官的口袋。這是不可避免的命運。同樣不可避免的還有，在支付了荷官費用之後，正好有一半的投資者的收益率將會低於平均線，而這條平均線(未來)完全有可能落在一般和糟糕之間。

由於人類的本性，絕大多數人會忽略我提出的這些擔憂。畢竟，早在基督出生之前幾個世紀，德摩斯梯尼就曾經說過：「一個人想要什麼，就會相信什麼。」說到對前景和自身才能的評價，人們往往如同德摩斯梯尼預料到的，表現得太過樂觀，樂觀到荒唐的程度。例如，瑞典有一項嚴密的調查表明，90%的汽車司機認為他們的駕駛技術在平均水平線之上。而那些成功的推銷員，比如說投資顧問，則會讓瑞典司機都相形出絀，實際上每個投資專家都公開聲明他的業績高於平均線，儘管事實恰好相反。

但你們也許會想，我的基金會至少在平均線以上啦。它規模很大，聘請最好的人才，用客觀的專業態度謹小慎微地處理投資問題。對此我想說的是，過度的所謂專業態度往往會給你們造成極大的傷害——恰恰是極其仔細的過程常常會造成人們對他們所得到的結果過度自信。

通用汽車最近剛剛犯了一個這樣的錯誤，那可是一個lollapalooza級的。它打算生產一種舒適度堪比五人座轎車的越野車，可是由於專業過度，在進行了一系列漂亮的消費者調查之後，決定只給這款車設計兩扇車門。它的競爭對手沒那麼專業，但它們親眼看到五個人是如何上車的。除此之外，它們還發現人們已經習慣了舒適的五座轎車有四扇車門，而且生物通常偏好固定的活動模式，以便最大程度地節省精力，也不喜歡長久以來享有的好處被拿走。當回顧通用汽車作出這個造成數億美元損失的決定時，人們腦海中浮現了兩個辭彙，其中一個就是「哎喲」。

那個叫做「長期資本管理公司」的對沖基金同樣對它那高負債率的投資方法太過自信，所以最近它破產了，雖然它的高層管理人員的智商肯定超過160。聰明而勤奮的人未必不會因為過度自信而犯災難性的專業錯誤。因為他們往往以為自己擁有超人的才華和方法，而給自己選擇了一些更困難的航程。

在思考中格外謹慎不全是好事，有時居然會造成格外的錯誤，這種情況當然令人煩惱。但大多數好東西都有討厭的「副作用」，思考也不例外。要消除思考的副作用，最好的辦法是向那些最優秀的物理學家學習，他們會系統地批判自己。諾貝爾獎得主理查德-費曼下面這句話很好地概括了這些物理學家的心態：「首要的原則是你必須別欺騙自己，因為自己是最好騙的人。」

但假設有個基金非常現實，能夠像費曼那樣思考，可卻擔心它的無借債投資組合，在除–去各種投資成本之後，其回報在未來不可能超過標準股市指數。它現在採用的就是那種變成「基金中的基金」的方法，頻繁地買進賣出，聘請了一些自以為他們的水準在平均線之上的投資顧問。那麼這個憂心忡忡的基金該作出什麼選擇才能改善未來的投資業績呢？

至少有三種現代選擇：

1、該基金可以解僱它的投資顧問，減少投資的次數，轉而對股票進行指數化投資。

2、該基金可以效仿伯克希爾-哈撒韋，長期持有少數幾家備受敬仰的國內公司，不過多地進行交易，從而把年均管理成本降低到資本總額的0.1%。在這個過程當中，當然也可以採納一些外部的建議。顧問費支付方只需要適當地控制投資顧問機構中那些聰明人，這樣僕人才會變成主人的有用工具，而不是在瘋帽匠的茶話會式的錯誤激勵機制下為自己謀取私利。

3、除了對流通股進行非槓桿式(無借債)投資之外，該基金還可以投資一些有限責任的合夥制公司(註：各式私募基金)，包括如下幾種業務：對一些處在創辦初期的高科技公司進行非槓桿式投資，利用財務槓桿對其他公司進行併購，依據相對價值策略對股票進行槓桿式投資、槓桿式趨同交易，以及對各種債券和衍生品的奇異交易策略。

基於指數化投資推動者給出的那些顯然正確的理由，我認為對於當前正在進行非槓桿式股票投資的普通基金而言，選項(1)是一種更為明智的選擇。對於那些每年的管理成本超過總資產的1%的基金來說更是如此。當然如果每個人都轉而投資指數基金的話，它的表現就不可能都這麼好了。但它的良好表現可以在未來持續很長時間。

至於選擇(3)，也就是通過有限責任合夥制公司進行投資，基本上不在今天這次演講的範圍之內。我只想說，芒格(家族)基金會不會採取這種投資方式，我還想簡單地談談我對槓桿收購基金(LBO)的兩點看法。

我對槓桿收購基金的第一點看法是，如果未來的股票指數表現很糟糕，由於要跟兩批人(一批是管理人員，一批是槓桿收購基金的普通合伙人)分錢，用很高的財務(舉債)收購整個企業未必比投資股票指數好。本質上來說，槓桿收購基金所做的比用抵押貸款去購買可流通的股票只是稍好而已，一旦未來的股票市場表現很糟糕，用以收購公司所借的債務將會造成災難性的後果。如果這種糟糕的表現是由於整體的經濟環境不景氣，那麼後果就更嚴重了。

我的第二點看法是，現在對槓桿收購候選項目的爭奪越來越激烈。比如說，許多公司都想通過財務槓桿收購優秀的服務性企業，但光是通用電氣下屬的信貸公司，它每年可用於收購的錢就超過100億美元，而且這100億美元完全是借來的，利息只比美國政府支付的利息高一點點。這種情況已經不是普通的競爭，而是過度的競爭。現在大大小小的槓桿收購基金非常多，大多數錢滿為患，激勵機制使它們的普通合伙人熱衷於花錢收購。除了通用電氣之外，其他公司也通過舉債和發行股票來募集資金，在市場上竟買優秀企業。

總而言之，槓桿收購(LBO)領域隱藏著兩大風險：一是在經濟大環境不景氣的時候，流通股容易引發災難性的後果；二是現在的競爭過度激烈。

我自己曾經開過一家有限責任的合夥制公司(註：私募基金)，但由於時間限制，我沒辦法多談。剩下的時間我們來談談選項(2)，也就是基金會要更多地模仿伯克希爾-哈撒韋的投資實踐，長期持有少數幾家公司的股票，幾乎從不買進賣出。那麼我們要問了，基金的投資要多元化到什麼程度才好呢？

正統的觀點認為，對於那些不需要投資指數的聰明人來說，高度分散的投資則是必須的。我對這種觀點持懷疑態度。我認為這種正統的觀點錯得很厲害。

在美國，一個人或一個機構如果用絕大多數財富來對三家優秀的美國公司進行長期投資，那麼肯定能夠發大財。這樣一個所有者為什麼要在乎其他投資者在某個時刻的業績比他好還是壞呢？如果他像伯克希爾一樣，理性地認為由於他的購入成本更低，更為關注長期的績效，而且把大量的資金集中投資在幾個他最喜歡的選擇上，那麼他的長期收益將會非常出色，他就更不會關心這樣的問題了。

我的觀點更為極端。我認為在某些情況下，一個家族或者一個基金用90%的資產來投資一隻股票，也不失為一種理性的選擇。實際上，我希望芒格家族能夠大體上遵守這樣的投資路線。而且我發現，到目前為止，伍德拉夫基金會90%的資產仍保留其創辦人當初提供的可口可樂股票，事實證明這種做法是很明智的。假如所有美國基金會從來沒有賣掉它們的創辦人的股票，那麼現在來計算它們取得的成績應該很有意思。我認為絕大部分會比現在好得多。你們也許會說，那些分散投資的做法只是為尚未發生的災難投保。我的回答是：這個世界有許多事情比某個基金喪失相對影響力更加糟糕；而富裕的機構跟富裕的個人一樣，如果想要得到最好的長期結果，應該做許多自我保險的工作。

此外，這個世界的好事並不全是由於基金會的捐贈而做成的。更多的好事是由基金會投資的公司通過日常經營完成的。有些公司做的好事比其他公司多得多，因為它們能為投資者提供高於平均線的長期回報。如果有個基金會把大量的資金集中投給一家它仰慕甚至熱愛的企業，我認為這種做法既不愚蠢，也不邪惡，更不違法。實際上，本傑明-富蘭克林就要求依照他的遺囑而創辦的慈善組織採取這種投資實踐。

伯克希爾的股票投資實踐還有一點值得拿出來進行比較：到目前為止，伯克希爾幾乎不直接進行海外投資，而現在基金會的海外投資很多。

關於這種背道而馳的歷史，我想說我同意彼德-德魯克的觀點：跟其他利益相比以及跟大多數其他國家相比，美國的文化和法律制度特別照顧股東的利益。實際上，在許多國家，股東權益並沒有得到很好的保護，有許多東西比股東權益更重要。我想許多投資機構低估了這個因素的重要性，也許是因為人們很難用現代的金融工具來對它進行定量分析。但有些因素並不會因為「專家」無法很好地理解而失去它們的重要性。總的來說，相對於對國外的企業進行直接投資，我傾向於伯克希爾通過投資類似可口可樂和吉列那樣的公司參與全球經濟。

最後，我將會給出一個具有爭議的預測和一個具有爭議的看法。

這個具有爭議性的預測是，如果你們更多地採用伯克希爾-哈撒韋的投資方法，從長遠來看，你們不太可能會後悔，即使你們不會有沃倫-巴菲特免費為你們工作。伯克希爾倒有可能會後悔，因為它將會面臨許多聰明的投資競爭對手。但伯克希爾不會真的因為你們變聰明之後能夠與我們一較短長而後悔。我們不吝於和別人分享我們對現實的總體看法，因為我們只想要我們能夠獲取的成功。

現在越來越多的基金採用這些高成本的複雜投資方法，我的具有爭議性的看法實際上是另一個反對現狀的理由。即使我的懷疑是錯誤的，這些方法真的能夠取得很好的收益，如此的賺錢活動也很有可能會產生嚴重的反社會效應。情況必定如此，因為這種活動將會加劇現在出現的一種有害的趨勢，美國越來越多的有道德感的青年才俊醉心於收益豐厚的資產管理及其隨之而來的現代摩擦，而對那些能夠給別人帶來更多價值的工作則不屑於顧。資產管理人員並沒有樹立起良好的榜樣。從前的查理-芒格為這些年輕人提供了一種可怕的職業榜樣，因為與他從資本主義得到的好處相比，他對文明作出的回報還不夠多。

我並不推薦使用這些方法，而是建議基金採用一種更有成效的辦法，就是對少數幾家廣受讚譽而且名副其實的國內公司進行長期的集中投資。

為什麼不模仿本傑明-富蘭克林呢？畢竟，本老在為公眾服務方面效率非常高。他也是一個非常優秀的投資者。我認為他的模式比伯尼-康非德的模式更好。你們應該選哪個是顯而易見的。

重讀第六講

自從我在1988年發表這次演講以來，時間過去了很久，又有很多事情發生了。現在是2006年，我所批評過的投資行為更為加劇了。

特別值得一得的是，股票市場投資者的摩擦成本增加了很多，進入投資界的青年才俊也越來越多，可惜他們扮演的角色跟賽馬情報員在馬會上起到的作用差不多。

實際上，我最近聽沃倫說，如果目前的投資風氣蔓延到馬會，大多數賭徒將會花高價聘請私人情報員，試圖以此來改善他們的收益。

然而，就在那些熱愛摩擦成本的人繼續為他們熱愛的東西花更多錢的同時，越來越多的人在投資股票時採用了成本幾乎可以忽略不計的指數投資法。這個規避成本、追蹤指數的群體增長的速度雖然不夠快，不足以抑-制總摩擦成本的增長，但越來越多的持股方式正在慢慢轉向消極的、指數化的模式。